После референдума в Италии премьер-министр Маттео Ренци объявил об отставке. Общество не восприняло предложенный им план реформирования политического устройства ради повышения конкурентоспособности страны.

По предварительным оценкам, против высказались почти 60% тех, кто принял участие в голосовании.

Возможно, сам план реформы от 41-летнего главы правительства не был достаточно амбициозным. Напомню лишь, что Италия столкнулась с существенной стагнацией в экономике за последние восемь лет. То есть проблемы тянутся еще с глобального финансового кризиса 2008 года.

Реакция финансового рынка на результаты референдума в Италии была ожидаемо негативной для евро. Единая европейская валюта потеряла более 1% и ночью даже некоторое время торговалась на уровне 1,05 по отношению к доллару.

Важно отметить, что доходность 10-летних государственных облигаций Италии на прошлой неделе составляла около 2% и снизилась в пятницу до 1,9% только благодаря поддержке Европейского центрального банка. Несмотря на это, такой уровень доходности итальянских облигаций является третьим худшим результатом среди стран-членов еврозоны после проблемных Греции и Португалии.

Главный вопрос на сегодня – будут ли в Италии досрочные парламентские выборы? Есть шанс, что все же нет. По крайней мере, экономическая логика к этому не подталкивает.

Причин для такого вывода достаточно.

Сейчас в Италии тлеет банковский кризис, где главным вопросом является докапитализация на 5 млрд евро до конца этого года третьего по размеру банка страны. В целом размер неработающих кредитов по банковской системе страны составляет 356 млрд евро (18% от валового размера кредитов).

Выход из этого банковского кризиса не будет простым.

С одной стороны, состояние пассивов банков таково (домохозяйства размещают не только депозиты, достаточно распространено размещение средств в облигации банков), что по правилам ЕС для спасения банков это требует конвертации облигаций в капитал.

Проще говоря, это почти наверняка означает потерю сбережений (шанс потери приближается к 100% для наиболее проблемных банков). Облигации перейдут в разряд долевого участия в капитале банка, доход по которым в виде дивидендов будет отложен на несколько лет, а их рыночная цена будет с дисконтом к номиналу (ведь банк является проблемным).

С другой стороны, правительство Италии может пойти на нарушение этого правила ЕС и спасти проблемные банки и сбережения домохозяйств за счет государства. Но здесь возникает другая проблема – государственный долг, который и без того является существенным (сейчас 133% от ВВП), и при таком сценарии вырастет еще на несколько процентных пунктов.

Во избежание долгового кризиса как в Италии, так и в других уязвимых экономиках ЕЦБ должен будет проводить достаточно длительную специальную программу по выкупу государственных облигаций Италии на рынке. Цель – не дать частным инвесторам возможности спекулировать вокруг  способности правительства поддерживать такое положение дел с госдолгом в валюте, которая де-факто не подлежит правительственному контролю. Ведь для удержания ситуации под контролем любое

правительство Италии должно будет придерживаться политики первичного профицита еще более настойчиво, чем раньше.

Это будет означать переход к режиму бюджетной экономии или фискальной консолидации.

Это, опять же, негативно скажется на настроениях избирателей – ведь будут сокращать много услуг, которые финансируются правительством.

Таким образом, простых решений у действующей власти Италии и ЕС нет.

Остается высоким риск того, что избиратели в ЕС – и не только в Италии – будут выражать свое недовольство состоянием экономики на демократических выборах. Даже когда Ангела Меркель говорит, что экономика ее страны никогда так долго не находилась в периоде стабильного роста, не следует оставлять без внимания длительные негативные настроения среди немцев относительно Европейского центрального банка. Тот вынужден проводить политику ультранизких процентных ставок в зоне евро.

Для еврозоны есть также риск в том случае, если оппозиция в Италии сформирует повестку дня с агрессивными мерами по перезапуску экономики.

Некоторые политики даже говорят о возвращении к собственной валюте, то есть отказе от евро.

"Итальянские фабрики и средние и малые предприятия страдают от проблем общей валюты евро. Экономика стагнирует из-за саморазрушительных правил ЕС по бюджетной экономии", – заявил лидер оппозиционной "Лиги Севера" Маттео Сальвини.

В то же время некоторые экономисты, в частности Андерс Аслунд, ради выхода из стагнации определенных экономик ЕС предлагают усилить акцент на соблюдении политики по дальнейшей минимизации роли правительств в экономиках.

Впрочем, по моему мнению, такое протестное демократическое голосование, которое содержало хоть и не явные, но элементы протеста против евровалюты – сегодня в Италии, а в следующем году и во Франции, – не обязательно будет означать, что единая европейская валюта будет девальвировать до паритета с долларом США.

Она не является национальной валютой какой-либо страны, поэтому ее не следует рассматривать исключительно сквозь призму некой национальной макроэкономики – как это делают в случае британского фунта, американского или канадского доллара.

Несмотря на падение евро после референдума в Италии, не следует забывать, что он сейчас является валютой для всех стран-членов. В том смысле, что их активы и обязательства экономических субъектов номинированы в этой валюте.

Если дискуссии о выходе из зоны евро будут усиливаться, особенно в слабых странах, инвесторы скорее всего будут раскладывать "картину" ЕС по разным странам.

Они исходят из того, что экономика Германии имеет наибольший запас прочности (с точки зрения фискального баланса и внешнего баланса) не только в Евросоюзе, но и среди других мировых лидеров. Соответственно, спрос на евроактивы именно с контрагентом из Германии будет увеличиваться. Это повлияет на стоимость гособлигаций этой страны. Она и дальше будет расти, а доходность будет низкой, и даже в минусе.

А в результате – курс евро будет расти.

Таким образом, уравнивание курса евро и курса доллара (до паритета 1 евро = 1 доллар США) маловероятен.

Эти две валюты на сегодняшний день находятся в достаточно существенных диспропорциях. Доллар сейчас переоценен, а евро существенно недооценен, если брать во внимание ситуацию в стране-локомотиве ЕС, то есть в экономике Германии.

Публикации в рубрике "Экспертное мнение" не являются редакционными статьями и отражают исключительно точку зрения автора